Au Canada, les titres de participation sont négociés sur des marchés « visibles » ou « opaques ». Les premiers, tels la Bourse de croissance TSX et le marché Chi-X, affichent en général les ordres aux participants au marché avant les opérations, mais offrent certains types d’ordre et recourent à certaines pratiques qui s’écartent de ce principe. Par exemple, les négociateurs sur les marchés visibles peuvent choisir de ne pas afficher une tranche d’un ordre en saisissant un « ordre iceberg ».

Les marchés opaques utilisent un protocole d’appariement des ordres qui ne comporte aucun affichage avant les opérations pour les participants au marché. Ces marchés plaisent aux négociateurs institutionnels qui effectuent des opérations volumineuses et qui ne veulent pas divulguer leurs intentions à l’ensemble du public. Au Canada, environ 3 % seulement de la valeur totale des opérations exécutées au premier trimestre de 2012 sur des marchés boursiers réglementés se sont déroulées sur des marchés opaques¹.

Les participants aux marchés visibles sont critiques à l’égard du manque de transparence qui caractérise les marchés opaques, qui exploitent les cours visibles sur les marchés transparents.

Au début du mois, après trois années de discussions et de consultations, qui n’ont pas vraiment permis d’arriver à un consensus, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) ont rendu public un nouveau cadre réglementaire de la liquidité invisible (cadre) qui entrera en vigueur au Canada le 10 octobre 2012. Ce cadre vise à permettre aux négociateurs institutionnels de continuer à exécuter des ordres volumineux ayant une faible incidence sur le marché, tout en veillant à ce que les ordres de petite taille bénéficient d’une amélioration significative du cours lorsqu’ils sont exécutés avec des ordres invisibles.

Le cadre comporte trois grands éléments :

• Priorité des ordres visibles : Les ordres visibles seront exécutés avant les ordres invisibles dotés d’un cours identique sur le même marché.
• Amélioration significative du cours : Les ordres de petite taille (qui visent moins de 50 unités de négociation standard ou dont la valeur est inférieure à 100 000 $) exécutés contre un ordre invisible doivent bénéficier d’une amélioration du cours.
• Taille minimale : Les ordres invisibles doivent dépasser une taille minimale qui sera précisée ultérieurement par les organismes de réglementation. Ceux-ci suivront l’évolution des marchés avant d’établir la taille minimale des ordres invisibles. Le public sera invité à soumettre des observations lorsqu’un seuil de taille minimale sera proposé.

Pour les besoins du cadre, un « ordre invisible » s’entend d’un ordre dont aucune partie n’est affichée au moment de la saisie sur un marché. Il désigne notamment la partie non visible des ordres en réserve ou des ordres iceberg sur les marchés visibles si cette partie non visible peut se négocier à un autre cours que le cours affiché.

L’OCRCVM entreprendra diverses initiatives en vue de régler des questions qui ne sont pas visées par le cadre, mais qui pourraient déboucher sur d’autres règles, notamment :

• surveillance des tendances de négociation en vue d’évaluer l’effet de la liquidité invisible sur le fonctionnement du processus de formation des cours et les frais de négociation;
• publication d’orientations fondées sur la surveillance des marchés quant à des pratiques qui pourraient constituer des opérations trompeuses et manipulatrices;
• réalisation d’une étude sur les effets de la négociation à haute fréquence tant sur les marchés visibles que sur les marchés opaques, et sur l’incidence du nouveau modèle de tarification (qui vise à recouvrer la tranche des coûts de l’OCRCVM en fonction du trafic de messages).