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L’acquisition par emprunt de BCE devant la Cour suprême du Canada : Précisions sur les obligations des administrateurs dans le cadre de prises de contrôle et lorsque les intérêts des parties intéressées sont en opposition

Date

22 décembre 2008

AUTEUR(s)

Robert D. Chapman
Frank A. DeLuca
James Farley
Garth M. Girvan
Geoff R. Hall
Robert O. Hansen
Edward P. Kerwin
Benjamin Silver


Introduction

Pendant une bonne partie de l’année 2008, les milieux juridiques et des affaires au Canada ont été passionnés par la saga du projet d’acquisition par emprunt de 52 milliards de dollars de BCE Inc. par un consortium d’investissement privé à la tête duquel se trouvait le Conseil du régime de retraite des enseignants et enseignantes de l’Ontario (Teachers).

Au mois de mars, la Cour supérieure du Québec avait approuvé un plan d’arrangement en vertu de l’article 192 de la Loi canadienne sur les sociétés par actions (LCSA) qui devait régir l’opération. Au mois de mai, la Cour d’appel du Québec a infirmé la décision du juge de première instance en rendant une décision plutôt surprenante qui, si elle avait été maintenue, aurait eu des incidences considérables sur le droit des sociétés au Canada. Au mois de juin, la Cour suprême du Canada, qui a examiné l’affaire selon un échéancier accéléré, a renversé le jugement de la Cour d’appel et a rétabli le jugement rendu en première instance. Toutefois, elle l’a fait en précisant que ses motifs suivraient, ce qui faisait en sorte que le fondement de la décision demeurait nébuleux.

Au début décembre, l’opération sous-jacente a été abandonnée lorsqu’il n’a pas été possible d’obtenir une opinion sur la solvabilité qui était exigée comme condition préalable à la clôture aux termes de la convention relative à l’opération. Environ une semaine plus tard, soit le 19 décembre 2008, la Cour suprême a délivré ses motifs de jugement expliquant le fondement du jugement qu’elle avait rendu au mois de juin. Les motifs étaient unanimes et n’ont pas été rédigés par un auteur en particulier, ayant été délivrés au nom de « La Cour ».

Bien qu’ils aient perdu leur charge dramatique, en ce sens qu’ils se rapportent à une opération qui, maintenant, n’ira pas de l’avant, les motifs de la Cour suprême apportent néanmoins des précisions utiles sur plusieurs aspects du droit des sociétés au Canada, y compris le critère pour l’approbation d’un plan d’arrangement en vertu de l’article 192 de la LCSA, le critère relatif au recours en cas d’abus en vertu de l’article 241 de la LCSA et le fait que ces deux critères sont différents et distincts. Qui plus est, la Cour suprême a précisé les obligations du conseil d’administration, particulièrement dans des circonstances où les intérêts des parties intéressées s’opposent.

L’opération et le litige

En avril 2007, BCE a été « mise en jeu » lorsque Teachers a déposé un rapport selon l’annexe 13D auprès de la Securities and Exchange Commission des États-Unis, indiquant une modification d’une détention passive à une détention active des actions de BCE. En conséquence, le conseil d’administration de BCE a décidé de solliciter des propositions d’acquisition concurrentes. Le conseil d’administration de BCE a lancé des enchères axées sur l’optimisation de la valeur pour les actionnaires. Trois offres ont été présentées, lesquelles reposaient toutes en grande partie sur des fonds empruntés. Au mois de juin 2007, la soumission du consortium dirigé par Teachers a été acceptée. L’offre qu’il avait présentée accordait une prime importante aux actionnaires de BCE mais exigeait que Bell Canada Inc., filiale en propriété exclusive de BCE, fournisse des garanties totalisant environ 30 milliards de dollars afin d’appuyer les emprunts de l’acquéreur. Ces garanties entraîneraient la perte de la cote de crédit de qualité qui avait été attribuée aux débentures en circulation de Bell Canada ainsi qu’une réduction de leur valeur boursière.

Certains détenteurs de débentures ont remis en question l’opération, prétendant qu’elle était abusive et qu’elle ne respectait pas le critère de « caractère équitable et raisonnable » qui était nécessaire pour obtenir l’approbation par le tribunal d’un plan d’arrangement en vertu de la LCSA. Le juge de première instance a rejeté le recours pour abus au motif que les droits juridiques des détenteurs de débentures n’étaient pas touchés et que toute attente raisonnable qu’ils auraient pu avoir que BCE ne mettrait pas en œuvre une acquisition par emprunt ne pouvait convenablement fonder un recours pour abus. Ayant rejeté le recours pour abus, le juge de première instance, après avoir examiné les intérêts opposés des actionnaires et des détenteurs de débentures, dans le contexte d’un processus entamé par BCE, est parvenu à la conclusion que l’arrangement était équitable et raisonnable et l’a approuvé.

La Cour d’appel du Québec a infirmé la décision du juge de première instance et est parvenue à la conclusion que BCE ne s’était pas déchargée du fardeau qui lui incombait en vue de l’approbation de l’arrangement en ne parvenant pas à démontrer que l’arrangement était équitable et raisonnable pour les détenteurs de débentures. La Cour d’appel a accepté les arguments avancés par les détenteurs de débentures voulant que certaines déclarations publiques faites par BCE avaient donné lieu à une attente raisonnable que la cote de crédit de qualité des débentures de Bell Canada serait préservée et que BCE n’avait pas établi qu’elle avait convenablement tenu compte de ces attentes dans le cadre de son processus et qu’elle avait manqué à son obligation d’examiner si l’arrangement pouvait être structuré de manière à offrir aux actionnaires un prix satisfaisant tout en évitant les répercussions négatives pour les détenteurs de débentures.

Obligations incombant à un conseil d’administration lorsque les intérêts des parties intéressées s’opposent

Même si la décision de la Cour suprême dans BCE ne s’étend pas beaucoup en dehors du cadre des faits en cause, la Cour se livre à une discussion importante des obligations incombant aux administrateurs lorsque les intérêts des parties intéressées sont en opposition.

La Cour suprême a réitéré le jugement qu’elle avait rendu dans l’arrêt Magasins à rayons Peoples Inc. (Syndic de) c. Wise, [2004] 3 R.C.S. 461 statuant que les administrateurs ont des obligations fiduciaires envers la société, et non envers les parties intéressées ou un groupe particulier des parties intéressées. Lorsque les intérêts des parties intéressées s’opposent, aucun regroupement d’intérêts (par exemple les intérêts des actionnaires ou les intérêts des créanciers) n’a préséance sur les autres.

Les intérêts d’une société ne se limitent pas au profit à court terme ou à la valeur des actions. Dans le contexte de la continuité de l’entreprise, les obligations incombant aux administrateurs exigent de tenir compte des intérêts à long terme de la société. La liste des intérêts dont peut tenir compte un conseil d’administration afin d’établir l’intérêt véritable de la société est longue : les intérêts des actionnaires, des employés, des créanciers, des consommateurs, des gouvernements et de l’environnement, entre autres, peuvent entrer en jeu.

Ce faisant, la Cour suprême a réaffirmé sans ambages la règle de l’appréciation commerciale, qui exige que les tribunaux fassent preuve de retenue non seulement quant à la manière dont sont mis en équilibre des intérêts qui s’opposent, mais également quant au jugement raisonnable posé par un conseil d’administration relativement aux intérêts qui doivent être pris en compte.

Application aux faits de l’affaire

En appliquant les principes précédents aux faits de l’affaire, la Cour suprême a statué que le juge de première instance avait conclu à bon droit que lorsqu’ils sont confrontés à des intérêts qui s’opposent, les administrateurs d’une société peuvent n’avoir d’autre choix que d’approuver une opération qui, tout en étant dans l’intérêt véritable de la société, aura pour effet d’avantager certains groupes au détriment d’autres. En l’occurrence, confronté à la certitude d’une offre publique d’achat, le conseil d’administration de BCE avait agi de manière raisonnable en établissant un processus d’appel d’offres. Comme les trois offres présentées constituaient des acquisitions par emprunt, il n’y avait rien que BCE pouvait faire afin d’éviter le risque que la valeur boursière des débentures de Bell Canada ne soit touchée.

La Cour suprême a renversé la décision de la Cour d’appel, jugeant corrects la méthodologie qu’avait suivie le juge de première instance et les principes qu’il avait appliqués dans son analyse. La Cour suprême a statué que les détenteurs de débentures n’avaient pas établi qu’ils avaient une attente raisonnable que BCE préserverait la cote de crédit de qualité des débentures dans le contexte d’une acquisition de sorte que leurs cours n’en soient pas défavorablement touchés. Les déclarations faites par Bell Canada indiquant son engagement à préserver les cotes de crédit de qualité étaient accompagnées de mises en garde qui excluaient toute telle attente. En l’absence d’une telle attente raisonnable, le manquement de la part de BCE de préserver la cote ne suffisait pas à fonder un recours pour abus. Même s’il existait une attente raisonnable que le conseil d’administration tiendrait compte des intérêts des détenteurs de débentures, la Cour suprême a statué que le conseil d’administration de BCE avait rempli cette attente. Les acquisitions par emprunt n’ont rien d’inhabituel ou d’imprévisible. Les actes de fiducie régissant les débentures auraient pu prévoir des protections en cas de changement de contrôle ou de modification aux cotes de crédit, mais il n’y avait aucune telle protection. Le placement et le rendement négociés par les détenteurs de débentures demeuraient intacts, une diminution des cours constituait un risque prévisible et les détenteurs de débentures n’avaient pris aucune mesure contractuelle afin de parer à cette éventualité. En conséquence, le recours pour abus des détenteurs de débentures ne pouvait être retenu.

Pour ce qui est du caractère équitable de l’arrangement en soi, la Cour suprême a statué que le tribunal, dans le cadre de l’approbation d’un arrangement, devrait se concentrer sur les personnes dont les droits sont touchés par l’opération. Sauf dans des « circonstances extraordinaires », ces droits se limitent aux droits juridiques et non aux intérêts économiques. Étant parvenu à la conclusion que l’incidence de l’arrangement sur les intérêts économiques des détenteurs de débentures ne méritait pas d’être prise en compte sur le plan juridique dans le cadre d’une analyse du caractère équitable et raisonnable de l’opération, la Cour a observé que le juge de première instance avait, en réalité, examiné l’incidence de l’arrangement sur les intérêts économiques des détenteurs de débentures et elle n’avait aucun reproche à formuler à l’égard de sa conclusion selon laquelle l’arrangement devrait être approuvé.

Remarques importantes

L’arrêt BCE établit que le droit des sociétés au Canada exige qu’un conseil d’administration veille aux intérêts à long terme de la société et tienne compte d’une vaste gamme d’intérêts de parties intéressées, conformément aux obligations de la société en tant qu’entreprise socialement responsable — notamment les intérêts des actionnaires, des employés, des créanciers, des consommateurs, du gouvernement et de l’environnement, aucun intérêt n’ayant préséance sur les autres. Cette décision se démarque du droit du Delaware aux termes de la décision Revlon v. MAC Andrew & Orbes Holdings Inc., 506 A.2d 173 (Del. 1985) et des autres décisions rendues dans la foulée de l’arrêt Revlon. Cette jurisprudence suggère qu’une fois qu’un conseil d’administration entame un processus de vente, il doit se concentrer exclusivement sur l’intérêt des actionnaires et doit agir en vue d’optimiser le prix qu’ils sont en mesure d’obtenir pour leurs actions. La théorie veut que, dans le cadre de la vente d’une société, il n’existe plus d’intérêt à long terme et l’obligation incombant au conseil d’administration devient alors l’optimisation de la prime à verser aux actionnaires pour la vente du bloc de contrôle. La Cour suprême, tout en ne rejetant pas expressément la doctrine de l’arrêt Revlon, énonce clairement que le droit au Canada exige une optique plus large, même dans le contexte d’un changement de contrôle.

À l’instar de nombreuses décisions de la Cour suprême, l’arrêt BCE tient compte de nombreux facteurs puis tâche d’établir un équilibre sans fournir la certitude d’un critère permettant d’établir une démarcation très nette souvent souhaitable dans un contexte commercial. Dans l’affaire BCE, le conseil d’administration de BCE devait choisir parmi trois offres qui reposaient toutes sur l’emprunt massif de fonds. Il sera intéressant de voir quelle sera l’incidence de l’arrêt BCE dans des contextes où une offre est présentée par un acquéreur procédant par voie d’emprunt, tandis qu’une offre légèrement moindre est présentée par un acquéreur qui choisit de financer son offre d’une autre manière; il y aura lieu d’observer alors la façon dont un conseil d’administration aborde la mise en équilibre des intérêts dans un tel contexte.

Nonobstant l’absence dans la décision d’un critère traçant une ligne de démarcation très nette, la Cour suprême entérine fortement l’application de la règle de l’appréciation commerciale de façon générale ainsi que dans des circonstances semblables à celles auxquelles BCE était confrontée. Dans la mesure où un conseil d’administration dispose de renseignements convenables et suit un processus équitable dans le cadre duquel les intérêts pertinents sont examinés, un tribunal fera preuve de retenue face aux conclusions raisonnables auxquelles est parvenu le conseil d’administration et sera réticent à s’ingérer dans ces conclusions.

Il sera intéressant de voir si l’arrêt BCE, en exigeant que les conseils d’administration tiennent compte des intérêts à long terme de la société et de ceux d’une gamme plus large de parties intéressées, permettra à un conseil d’examiner les options avec davantage de souplesse lorsqu’il est confronté à une offre hostile. Il sera également intéressant de voir comment cette décision peut être conciliée avec les points de vue exprimés par les autorités canadiennes en valeurs mobilières dans l’Instruction canadienne 62-202 sur les mesures de défense contre une offre publique d’achat, selon lesquels les actionnaires devraient en bout de ligne décider de la destinée de la société dans le contexte d’une prise de contrôle et que le conseil d’administration ne devrait pas contrecarrer ce processus.

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