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Recours au régime de droits des actionnaires aux fins d’une offre publique d’achat

Date

31 mai 2007

AUTEUR(s)

Fraser Bourne
Frédéric Cotnoir
Benjamin Silver


Le recours à un régime de droits des actionnaires en tant que mesure visant à se défendre contre une offre publique d’achat indésirable est une pratique bien établie au Canada. Le Bureau de décision et de révision en valeurs mobilières du Québec (le « Bureau de révision »), un organisme relevant de l’Autorité des marchés financiers, a récemment été sollicité pour examiner de tels régimes dans le contexte d’une situation à laquelle étaient associée des faits inhabituels. Après avoir invoqué les principes de la démocratie des entreprises et de l’intérêt public, le Bureau de révision a rendu une ordonnance d’interdiction d’effectuer une opération à cause d’un régime de droits qui avait été, de façon singulière, adopté expressément dans le but d’empêcher un actionnaire d’acquérir une « position de blocage ».

Les faits pertinents

Jaguar Nickel Inc. est une société québécoise d’exploration et d’exploitation minière inscrite à la bourse de Toronto. En janvier 2006, elle a vendu tous ses principaux éléments d’actif miniers, ce qui a entraîné l’inscription d’un montant en espèces de 30 millions $ à son bilan.

Peu de temps après, la Northern Financial Corporation a commencé à acheter des actions de Jaguar sur le marché. En septembre, Northern et un partenaire avaient acquis ensemble 14,6 pour cent des actions en circulation de Jaguar. Northern a ensuite demandé la tenue d’une assemblée générale spéciale des actionnaires dans le but de remplacer les administrateurs de Jaguar par ses propres candidats et de déclarer dans le même souffle qu’elle n’avait aucunement l’intention de faire une offre pour acquérir toutes les actions de Jaguar.

Durant les mois qui ont mené à cette demande, Jaguar avait rejeté les propositions que lui avait faites Northern dans le but de combiner les activités de Jaguar avec celles d’une entité liée à Northern. Jaguar avait aussi informé Northern des démarches qu’elle faisait pour réaliser une opération avec un tiers qui, selon le conseil de Jaguar, était plus avantageuse pour ses actionnaires.

Dans les heures qui ont suivi le dépôt de la demande de tenue d’une assemblée des actionnaires de Northern (la réunion était prévue pour décembre 2006), Jaguar a annoncé l’adoption d’un régime de droits. Les effets dilutifs de ce régime opéreraient dès qu’un actionnaire ferait l’acquisition d’un bloc de plus de 15 pour cent des actions en circulation de Jaguar (alors que le seuil standard est de 20 pour cent). Jaguar a justifié cette manœuvre en alléguant que si Northern achetait un bloc d’actions aussi important sans qu’aucune offre n’ait été faite à tous les actionnaires, cela pourrait avoir un effet préjudiciable sur son autre examen stratégique en cours, et aussi dissuader d’autres parties d’effectuer des opérations potentiellement avantageuses concernant la société.

Northern a demandé au Bureau de révision d’exercer son pouvoir d’interdire l’émission d’actions de Jaguar dans le contexte du plan qui avait été établi par Jaguar.

La décision

Le Bureau de révision a annulé le régime de Jaguar et a exercé à cette fin la compétence dont il est investi pour défendre « l’intérêt du public ». Même si le Bureau a reconnu que « ce n’était pas un tribunal civil qui avait été mandaté pour se prononcer, suivant les principes du droit des sociétés, sur la légalité » du régime, il n’en a pas moins reproché à ce régime sa nature discriminatoire (du point de vue de Northern), son effet dilutif et son objet inapproprié (puisqu’il ne servait pas à « trouver des capitaux »). Le Bureau de révision a aussi déclaré que le régime était une entrave à l’application d’un « processus démocratique sain en entreprise ».

Il a ajouté que les régimes de droits de ce genre, assortis d’un seuil de 15 pour cent, pourrait bloquer les accumulations sur le marché qui ont pour effet d’accroître les liquidités au profit de tous les actionnaires. Il a aussi relevé le fait que parmi les 85 régimes de droits cités par les parties, seulement trois étaient assortis d’un seuil de 15 pour cent. L’ensemble de cette situation constituait un abus envers les investisseurs qui justifiait que le Bureau intervienne pour protéger les intérêts des actionnaires et l’intégrité des marchés publics.

Le Bureau de révision a bien noté qu’avant la tenue de l’assemblée des actionnaires en décembre 2006, Jaguar aurait disposé de presque une année pour mettre en œuvre une « autre stratégie ». En d’autres mots, on ne saurait affirmer qu’il était nécessaire d’adopter le régime pour laisser au conseil d’administration de Jaguar suffisamment de temps pour élaborer et réaliser de nouvelles stratégies pour ses actionnaires.

Le point de vue de McCarthy Tétrault

Le jugement ne donne pas à penser que les administrateurs de Jaguar n’avaient pas agi dans le meilleur intérêt des actionnaires lorsqu’ils avaient décidé d’adopter le régime. Ce qui détonne à propos de cette décision, c’est le fait que le Bureau de révision a protégé un actionnaire, soit Northern, tout en exerçant sa compétence de défenseur de « l’intérêt public ».

Il est intéressant de noter qu’immédiatement après que cette décision a été rendue, Northern a acquis d’autres actions de Jaguar sur le marché, ce qui a porté son total à plus de 18 pour cent des actions ordinaires en circulation au moment de la tenue de l’assemblée qui avait été demandée. Sans surprise, les candidats de Northern ont été élus au conseil lors de cette assemblée, afin de remplacer les administrateurs qui étaient en poste.

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